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恒安:内地纸尿裤市场过去两年下跌


所属分类:生活用纸    发布日期:[2011/8/22]    点击:[3288]

    行业新发展

    销售网络现代化:

    据港媒报道,至于销售网络的支援,亦是个人消费用品的成败关键,据Euromonitor的数据,内地的销售渠道在过去10年有着重大的转变。2000年时,约15%的销售渠道为现代化的零售店(如超市、连锁便利店),余下约85%属传统的杂货店。到了2010年,两者的比例已大幅改变为3:2,超市、连锁便利店等已变成主要的销售渠道。

    纸巾及卫生巾市场主要借地方性的传统网络作销售主力,内地龙头在传统销售网络上有绝对的优势,国外品牌要抢占地区性的杂货店亦非易事。不过,纸尿片却属于另一个战场。由于只有花费得起的家庭才会购买,他们的购物热点已转为现代化的零售店,亦即是国外品牌的销售重镇,而内地品牌把高端产品放入现代化的零售网络,与国外品牌争长短,其锋芒亦显然会被比下去。恒安于内地纸尿片市场的市占率在过去2年有下跌的趋势;而宝洁的市占率则连续数年高于40%,稳踞榜首。

    木浆价暂未见急升:

    纸张主要成本之一来自木浆,当中再细分为短纤木浆与长纤木浆两种,取自于天然林木,长纤木浆由寒冷地区的针叶树种所制,而短纤木浆则由热带地区之阔叶林种所制。由于针叶树种纤维的长度及韧度皆优于阔叶树种,故用长纤木浆所制的纸张、纸板等产品品质较高,其价格也较短纤木浆为高,不过因两者具替代性,故价格上亦互相牵动。

    自08年至今,木浆价格普遍徘徊于每吨800至900美元水平,只有在金融海啸时期曾跌至约500美元的低水平,及后已回稳(见图二)。近月在环球高通胀下,木浆虽有涨价,但价格暂未见大幅上升。要留意,一般厂商或会提早一季至半年时间,预订原材料,倘木浆价格比其他原材料较迟才出现涨价,对恒安成本控制上的影响或出现滞后性。

    内地品牌提价能力受挑战:

    内地经济起飞的同时,国民对生活质素的要求也在改善中,与美国、日本等成熟市场相比,内地的日用消费品市场仍有相当大的潜在扩展空间,这是老生常谈的论点,重点在于继沿海城市高速发展后,位处较偏远落后的农村消费力能否接上。

    一次性消费品如纸尿片及卫生巾,在已发展地区里应被列入必需品一栏,尤其内地实行一孩政策已久,父母对子女宠爱有加,在经济能力许可之下,都会采用优质的婴儿护理产品,调研机构Euromonitor便预期,直至2015年,内地的纸尿片市场复合年增长可达13.2%(见图四)。不过,农村地区的婴儿护理、个人卫生水平仍有待改善,对相关产品的需求亦有待释放。

    至于个别品牌的议价能力,恒安属内地龙头,知名度十足,其产品质素高于其他内地同业,产品存在溢价亦属当然。不过,内地的纸尿片市场其实早于90年代已有国际知名品牌进驻,如宝洁(P&G)及金百利克拉克(Kimberly-Clark),分别早于1988及1994年进军内地市场,产品质素亦具保证,有经济能力的家庭或倾向选择外国货。恒安的高档产品定价水平与国外知名品牌看齐,这种越级挑战具一定难度。

    内地居民收入数据:

    恒安的产品在内地市场的渗透率,相对成熟市场而言,仍属低水平,只要内地公布居民收入相关数据持续出现增长,不难令人憧憬,居民因对生活水平提高,而导致相关产品的需求持续殷切。

    同业比较:

    收入增长佳:

    恒安产品涉及5大类,港股中,未有一家与恒安完全一样的公司。所以,论投资内地一次性消费品概念的股份,恒安成为必然之选。此外,恒安的「Space 7」卫生巾产品,市占率直逼宝洁,加上恒安还有品牌「Anerle」,恒安的两个卫生巾产品市占率总和,更跑赢宝洁,可见恒安在卫生巾产品市场的表现相当突出。

    另一方面,恒安近5成收入来自纸巾产品,若只计此业务,则港股中有专营纸巾产品的维达(03331),可以尝试作出比较。然而,维达2010年度总营业额只有36.02亿元,较恒安的纸巾产品收入还要低。此外,过去两年收入的平均年增长率,维达只有22.1%,也不及恒安的26.1%。

    财务稳健:

    恒安除了收入增长较维达突出之外,财务方面也较稳健。恒安的财务杠杆比率及速动比率,分别为1.68倍及1.22倍;维达则分别为1.81倍0.55倍。在外围市况不稳,银行追回贷款(call-loan)风险增加下,显然恒安的抵御能力较强。此外,恒安的EBIT(除息、税前溢利)与总利息比率为41.4倍,反观维达只有16.4倍。换言之,若然全球经济,以致内地经济出现问题,恒安趁低作出融资收购、扩充业务以增加市占率的机会也较高。由此看来,恒安仍然是港股之中,一次性消费品的首选投资对象。

    风险:

    木浆价格上涨风险:

    虽然全球经济存在隐忧,但高通胀预期亦有增无减,食品价格、租金、交通费用等下断上升,而且升幅有加快迹象,作为原材料的造纸木浆,其价格最终也可能跟随全球通胀而上升。恒安在2010年度的纸巾业务毛利率,按年大跌4.8个百分点至37.3%,原因正是期内造纸木浆价格大幅上升,导致生产成本大增所致。所以,若高通胀预期挥之不去,导致造纸木浆价格急升,恒安的纯利增长动力或许因而大减。

    纸尿裤业务隐忧:

    在「一孩子政策」的大前提下,纸尿裤曾为恒安带来一定的憧憬。然而,在此产品业务,恒安去年只增13.3%,明显拖累整体业绩表现,并渐露出市占率下跌及有点「低不成、高不就」的困局。若果恒安在此业务推出的新产品未能成功突围,提防此业务反而成为恒安的负累。

恒安:内地纸尿裤市场过去两年下跌
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